环保持有型资产行业年度跟踪报告Ⅰ：固废处置上市公司2017-2019发展评估

引言

固废处理板块是环保行业中最具投资价值的板块之一，核心逻辑有：1）BOT 特许经营、固废处置的刚需、资源化三大属性的叠加，行业商业模式最为通顺，盈利能力和现金流优异且稳定；2）未来5 年业绩高增长期确定性强，包括：未来增量新建项目（到 2030 年前 预计仍有4500 亿建设空间）、存量项目1200 亿/年运营市场，加上去年开始积极推进的垃圾分类和无废城市将会进一步助推行业发展；3）行业竞争格局不断优化，行业市场格局高度集中（2019年垃圾焚烧发电CR10已经达到60%，市场集中度将进一步提升），龙头增速将大幅超过行业水平，强者恒强的市场格局有助于拓宽金融机构等相关方的战略合作关系。

固废行业龙头大部分已上市，对行业影响较大，定期跟踪分析上市公司财务指标有助于深入把握行业发展规律与脉络，找到行业反转的拐点，适时投资布局。

壹

样本选取及样本统计分析

01丨样本数据选取

选取6家A股上市公司和2家港股上市公司作为分析对象，包括中国光大国际、首创环境、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境、上海环境、绿色动力和伟明环保。从企业性质上看，中国天楹、旺能环境、伟明环保为民企控股上市公司，光大国际、首创环境、瀚蓝环境、上海环境、绿色动力为国有控股上市公司。从未来趋势看，环保产业内生要求行业高集中度，环保龙头企业市场份额已越来越高。根据E20统计，2019年末全国已运营垃圾发电处理规模45万吨/天，上述8家上市公司已运营处理规模合计17.57万吨/天，占到全国已运营总处理量的39%。

表1 本文实证分析选取样本企业的基本信息

02丨样本企业的统计分析

2.1

业绩增速指标分析：头部公司增速高于行业增速，市场份额正在向行业龙头集中。

表2中列示了上市公司2019年的收入、归母净利润、总资产、净资产以及2017-2019年相应的复合增长率。2017-2019年上市公司收入增长迅猛。8家上市公司中7家增长，仅1家下滑。5家上市公司复合增长率高于30%。旺能环境收入下滑的原因是2018年剥离了印染业务，其固废业务3年复合增长率为23%。中国天楹大幅增长239.58%，是因为从2019年2月起并表西班牙Urbaser S.A.。8家上市公司平均收入复合增长率超过50%。排除天楹并表和旺能剥离的影响，收入平均复合增长率也超过30%。根据E20的报告，2019年行业整体增速在23%左右，头部公司增速高于行业增速，市场份额正在向行业龙头集中。除了首创环境和旺能环境，归母净利润的复合增长率普遍低于收入增长率，公司的盈利水平的中枢在下降。

表2   上市公司2019年收入及2017-2019年CAGR

2.2

上市公司盈利指标变化趋势分析。

2.2.1

上市公司平均ROE在提升，而其他盈利能力指标都有不同程度的下降。

表3统计分析8家上市公司ROE、ROA、ROIC、毛利率、净利率等盈利能力指标， 8家公司中仅2家ROE下降，但其他盈利能力指标中下降占多数。整体来看，行业平均ROE在提升，而其他盈利能力指标都有不同程度的下降。说明垃圾焚烧发电资产的收益率在下降。

表3   上市公司2019年盈利能力指标及变化趋势

2.2.2

ROE的杜邦分析：环保企业使用了更高的财务杠杆和更多债务融资。

表4中进一步拆解各公司ROE，发现在资产收益率下降前提下，ROE提高的原因是各家公司使用了更高的财务杠杆和更多债务融资。

表4    上市公司2019年ROE拆解及变化趋势

2.3

资产负债表结构分析: 龙头公司通过提高财务杠杆加速扩张并抵销资产收益率下降对ROE的负面影响。

2019年货币资金占总资产比的中位数和平均数在7%左右，较2017年年分别下降3.2%和4.6%。垃圾焚烧发电业务的应收账款主要是垃圾处置费和电费，大部分由项目所在地环卫部门和电网公司月结，只有尚未进到新能源补贴名录的项目会有一部分国补累计在账面上。因此应收账款在总资产占比普遍较低，在平均数在5-6%。中国天楹是8家公司中唯一拥有垃圾收运业务的，且以Urbaser的海外业务居多，一般账期在1-3个月，因此应收账款占比高于其他公司。存货主要是设备的备品备件可以忽略不计。整体来说应收账款、存货、应付账款的占比变动不大。有息负债占比在39%左右，2019年中位数和平均数分别较2017年提高6.73%和8.29%，结论与之前分析的一致，龙头公司通过提高财务杠杆加速扩张并抵销资产收益率下降对ROE的负面影响。

表5  资产负债表各科目占资产比及变化趋势

从有息负债结构来看，20%左右是短期负债，80%左右是长期负债。行业整体2019年的有息负债期限结构较2017年有较大改善，短期负债占比下降，长期负债占比上升。2019年行业平均资产负债率较2017年上升9.3%，有息负债的资金成本变动不大。

表6  有息负债结构、成本及变化趋势

2.4

上市公司融资状况与公司现金流分析。

2.4.1

上市公司融资状况评估

根据明斯基金融不稳定理论将企业融资分为三种类型：对冲性融资（Hedge Finance，或称套期融资）、投机性融资（Speculative Finance）和庞氏性融资（Ponzi Finance）。对冲型融资是指企业预计预期收入可以覆盖投资支出和由融资产生的利息支出，是控制在安全边际之内的融资，这是最稳妥的融资类型。投机型融资是针对融资成本或资产价格变化进行的融资，当融资成本不断下降或资产价格不断上升时，企业的净收入足够覆盖融资产生的利息，企业通常在经济加速上升阶段安全运行，但在经济放缓或下行阶段，企业会出现流动性风险，这类融资具有一定扩张性和风险性。庞氏型融资，是指企业净收入无法覆盖融资产生的利息，会导致企业债务不断上升、金融风险不断累积等恶性结果，是风险最高的融资类型。

依托上述理论框架，我们构建相关计算公式并对过去三年8家样本企业融资类型进行归类分析。整体来说，还是以套利性融资策略为主。2017年尚有2家上市公司属于对冲性融资策略，占也有1家公司为庞氏性融资，剩余5家均为套利性融资。而2018、2019两年8家公司均为套利性融资。在增量市场仍然巨大，行业龙头依然处于跑马圈地的状态，自身经营性现金流无法覆盖资本性支出。

在目前利率下行的环境下，行业龙头通过其融资优势大幅扩张，行业集中度有望提升。但也需要警惕在利率上行、经济放缓、项目资产收益率下降的情况下，扩张放缓甚至出现流动性风险。具体数据见表7。

表7   三年中上市公司三种类型企业融资数量和比例

（2017-2019）

2.4.2

现金流变化趋势：投资性现金流增幅大于经营性现金流，未来业绩可期。

从表8可以看出，2019年各家公司经营性现金流较2017年大幅改善，3年复合增长率的中位数31.14%。平均数112.01%是受到中国天楹并表Urbaser的影响。排除该影响后，3年复合增长率的平均数也在24.25%。投资性现金流增幅大于经营性现金流，这也是行业整体负债率提高的原因之一。但投资性现金流增加也是未来业绩增长的基础，未来业绩可期。

表8  经营性现金流、投资性现金流及变化趋势

贰

分析总结与行业未来发展趋势

基于上述分析，可以得出以下结论：

1. 垃圾焚烧发电的增量市场仍然可观，行业龙头增速高于行业平均水平；

2. 随着市场下沉到三线城市乃至县一级，垃圾焚烧发电项目的资产收益率可能有下降的趋势；

3. 行业龙头可以凭借融资优势，一方面加速扩张获得项目，提高市场份额；另一方面也可以抵消资产收益率下降对ROE的负面影响；

4. 经营性现金流无法覆盖资本支出，需要通过外部融资满足项目建设的资金需求。需要警惕在利率上行、经济放缓、项目资产收益率下降的情况下，扩张放缓甚至出现流动性风险；

5. 有息负债的期限结构有所改善，基于业务的特性，企业应该尽量获得长周期的有息负债；

6. 未来龙头企业可能会出现大融资、大订单、高增长的成长路径。

本文作者  周奕晨

  平安PE投资高级副总监

  CFA、CPA

简介：10年私募股权投资经验和4年审计经验。加入平安以来参与多个环保项目，对环保行业有深入的了解。

  范飞龙

  平安环保股权投资团队

  高级董事总经理

简介：13年股权投资投资经历，长期负责环保清洁能源行业，目前重点推进环保持有型资产策略投资，已累计完成11个股权项目投资。

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